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国瓷材料研究报告:产品线丰富和外延并购推动应用领域持续拓展
国瓷材料研究报告:产品线丰富和外延并购推动应用领域持续拓展 时间: 2024-08-08 20:53:18 |   作者: 华体会体彩

  横纵向深化布局,铸就先进陶瓷材料平台型企业。企业成立于 2005 年 4 月,于 2012 年 1 月在深圳创业板上市。企业成立之初,主要是做包括高纯纳米钛酸钡 基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料的生产和销售,后公司立足于 陶瓷材料,秉承一代材料一代产业的理念,向陶瓷新材料平台型企业迈进。 2013 年锆材事业部成立,2014 年铝材事业部成立,2015 年公司战略入股深圳爱 尔创,进入齿科材料行业,2017 年收购宜兴王子制陶,布局催化材料板块。通 过内生丰富产品品类外延收购拓展下游,公司已成长为陶瓷新材料产业先进平 台。目前企业具有电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶 瓷和其他材料六大业务板块,产品大范围的应用在电子信息和通讯、汽车及工业催 化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷、太阳能光伏等领域。

  董事长张曦为实控人,公司高管团队稳定。据公司 2023 年三季报,公司董事长 张曦先生持有公司 20.21%的股权,为公司第一大股东及实控人。此外,公司高 管团队稳定,副董事长张兵、董秘许少梅等在公司担任高级管理人员均超过十 年,管理层稳定利于公司长期发展。

  多次实施员工持股计划,激发员工工作活力。公司于 2015 年 6 月、2018 年 2 月 及 2023 年 11 月先后发布了重要的公告实施三次员工持股计划。三期员工持股计划的规模 上限分别为 14200 万元、11000 万元及 15300 万元(每份 1 元),参与总人数分 别不超过 351 名、600 名、472 名员工,其中第二期及第三期持股计划均有包括 董事长、总经理、副总经理、董秘在内的多位高管参与。通过实施员工持股计 划,公司能够有效调度员工积极性,增强员工凝聚力,激发公司活力,助力公 司建立完整长期、有效的激励约束机制,进一步提升公司竞争力。

  内生外延双管齐下,业绩整体稳步增长。2008-2021 年公司营收规模从 0.4 亿元 增长到31.67亿元,CAGR为36.65%;归母净利润从0.12亿元增长到4.97亿元, CAGR 为 30.47%。其中,2008-2013 年收入增长主要来源于 MLCC 业务的持续发展; 2014-2015 年陶瓷墨水开始贡献业绩;16 年开始,外延拓展成效初显,电子浆 料、蜂窝陶瓷材料等业务成为新增长点;18 年完成爱尔创收购,子公司并表带 动业绩不断增长;2022 年收入端增速有所放缓,利润端同比下滑 37.49%,主要 系消费电子需求低迷及商用车市场萎缩等因素导致电子材料、催化材料销量及 毛利率均有不同幅度的减少;2023 年前三季度,公司实现营业收入 27.87 亿元 (+14.09%),归母净利润4.41亿元(-3.53%),业绩呈现复苏态势。随着重点下 游市场回暖以及公司持续推进各业务板块,业绩有望重回增长轨道。

  各业务板块并驾齐驱,保持较强盈利能力。2018-2021 年,电子材料板块为公司 主要收入来源,营收占比在 30%以上,催化材料及生物医疗材料板块同步发展, 营收占比分别在10%及20%左右;2022-2023H1,由于消费电子需求萎靡,电子材 料板块营收占比下滑至 16%,生物医疗、催化材料及其他主营业务支撑公司收入 增长。盈利能力方面,电子材料、催化材料及生物医疗均维持较强的盈利能力, 其中,生物医疗板块毛利率较为稳定维持在 60%左右,催化材料及电子材料由于 原材料价格上涨、产品结构变化等原因毛利率有所波动,但仍维持在较高水平, 2023H1 催化材料毛利率为 43.39%,电子材料毛利率为 34.39%。

  盈利能力整体较为稳定,有望迎来全面修复。2018-2021 年,公司盈利能力较为 稳定,毛利率维持在 45%左右,净利率维持在 25%左右。2022 年受开工率及出货 量下滑、原材料价格上涨等因素影响,各板块毛利率均出现不同程度的下滑, 致使整体盈利能力有所承压。2018-2022 年,公司期间费用率从 17.19%下降 0.83pct至16.37%,随着公司持续加强费用管理,提升重点产品在国内市场的国 产替代水平和市占率,推动产能利用率提升,盈利水平有望迎来全面修复。

  成立精密陶瓷事业部,构建成长新动能。公司于 2022 年以国瓷金盛、深圳爱尔 创新材料、5G 项目部为主体,整合公司原有的精密陶瓷结构件业务,成立了精 密陶瓷事业部,是公司以材料为核心,向下游延展产业链的平台。公司在精密 陶瓷板块的产品包括氧化锆系列、氧化铝系列、氮化硅系列、氮化铝系列等, 具体产品品类涵盖陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板 等,在新能源汽车、风力发电、激光雷达、光通信等行业均有成熟应用。在精 密陶瓷事业部,公司依托核心材料制备技术赋能下游产业技术升级和快速发展, 有助于提高产品附加值,扩大市场空间,精密陶瓷板块有望成为公司未来发展 的新引擎。

  陶瓷金属管套是低轨卫星射频微系统的优选方案。子公司国瓷赛创在低轨卫星 方面具有技术和产品储备,陶瓷金属管壳是其新产品,是在围坝产品基础上进 行技术创新形成的。相较金属管壳,陶瓷金属管壳具有图形精度高,形状可定 制的优点;此外,陶瓷金属管壳高度可达到 1mm,同时可进行金属凸柱的生长, 用于信号传输和焊接,可用于低轨卫星中的接收和发射模块。在实际应用中, 由于低轨卫星的射频微系统需要兼顾小型化和低成本,陶瓷管壳产品是其优选 方案之一。

  空天一体化重要部分,低轨卫星互联网应用空间广阔。低轨卫星互联网是指基 于大规模低轨卫星星座、以卫星中继通信为技术手段的互联网,其为空天地一 体化信息网络中的重要组成部分,是解决互联网“最后一公里”以及延伸地面 移动通信网络的关键天基网络,业务范围覆盖全球。根据载荷功能的不同,低 轨卫星系统可应用于公共通信服务、军事、气象服务、对地观测、导航定位和 授时等领域,应用场景广阔。

  按照产业链环节,低轨卫星可分为卫星制造、火箭发射、地面设备和运营服务 四大部分。据美国卫星产业协会(SIA),卫星制造、火箭发射、地面设备和运 营服务的价值构成分别为 5%、2%、51%和 42%。其中,卫星制造是低轨卫星行业 的核心和牵引,行业门槛和技术壁垒极高,主要包括卫星平台、卫星荷载、卫 星监测等环节,2022 年产值约为 158 亿美元。

  抢占频率资源刻不容缓,我国卫星互联网加快布局。对于卫星互联网而言,轨 道和频谱均不可再生,且 ITU 奉行的基本原则是“先登先占,先占永得”,我国 必须加快发展低轨通信星座,抢占可用频率使用权,为确立太空优势奠定基础。 我国已向 ITU 提交了布局卫星总量 1.3 万颗的低轨道星座与频谱申请,同时中国 航天科工集团、中国航天科技集团和中国卫星网络集团分别推出了“虹云工程” “鸿雁星座”与“星网工程”三大战略运营计划。另外,中国还有“银河 Galaxy 计划”,该计划由民营企业推动,共发射 2800 颗互联网卫星。

  卫星发射计划提速,低轨卫星发射窗口期即将到来。根据 ITU 要求,卫星星座 申请后必须在一定时限内完成星座建设。在申请后的七年内必须发射第一颗卫 星并正常运行 90 天,之后的 2 年/5 年/7 年内,须将整个星座的 10%/50%/100% 的卫星发射并投入正式使用,逾期将对星座资源进行削减或取消。目前国网星 座计划已发射数颗先导试验星,2024 年上半年将启动国网星座计划的发射,在 2025 年建成基本的星座,在 2035 年,我国要全面建成社会主义现代化强国, 2035 年底国网星座将发射完成。按照向 ITU 申报的计划,未来三年将是中国低 轨卫星发射的集中窗口期,据方正军工组 2023 年 11 月外发报告《潜在市场前景 广阔,我国星网计划蓄势待发》,预测 2028 年低轨卫星年发射规模有可能 1000 颗,至 2030 年在轨有望达 5000 颗。

  低轨卫星重要结构件,陶瓷金属管壳具备放量潜力。公司陶瓷金属管壳产品主 要用于卫星制造环节中的射频微系统,目前已形成小批量销售。据方正军工组 2023 年 11 月外发报告《潜在市场前景广阔,我国星网计划蓄势待发》,2024 年 之后,卫星制造市场产值快速上升,2032 年后增至峰值附近,达到 74.78 亿美元, 2024-2034 年或为卫星制造高景气阶段。公司作为卫星制造环节重要结构件的供 应商,随着卫星发射计划的提速及卫星制造高景气的到来,有望充分受益,低 轨卫星用陶瓷金属管壳具备放量潜力。

  2.2 新能源汽车陶瓷球:轴承电腐蚀重要解决方案,高电压平台趋势带动需求增 长

  高电压平台趋势显现,驱动电机轴承电腐蚀问题或更加突出。随着新能源汽车 工业的发展,驱动电机在纯电驱总成和混合动力变速箱中得到普遍应用。新能 源汽车驱动电机运行时,由于内部绕组的不平衡,定转子间会存在电位差,导 致电流流经轴承,造成电腐蚀。同时,逆变器高频电压也会通过轴承,进一步 加大轴承面临电腐蚀的风险。近几年为解决充电慢的问题,大众、宝马、奔驰、 比亚迪、吉利、长城等在高压平台方面均有所布局,预计近两年量产,从常规 汽车电驱动系统标称电压 400V 提高到 800V 的高电压平台趋势明显,且电机高速 化也是发展趋势之一,多因素叠加致使驱动电机轴电压有明显升高,轴承电腐 蚀问题或进一步加剧。

  陶瓷轴承球是解决电腐蚀重要方案,有望随新能源产业加速扩容迎来快速发展。 目前解决电腐蚀现象应用最广的方法是切断轴电流的闭合回路,从而抑制轴电 流的产生,即对轴承表面或滚子进行喷涂从而使轴承绝缘,主要分为混合陶瓷 轴承、陶瓷喷涂绝缘轴承和树脂覆膜轴承3类。其中,陶瓷轴承球具有轻量化、 密度小、硬度高、低摩擦、高耐热、电绝缘等优良特性,被视为新能源汽车电 腐蚀问题的主要解决方案。相比目前驱动电机使用的钢制球,陶瓷轴承球更适 应电机的高转速使用场景,随着全球新能源产业的快速发展,陶瓷球的需求有 望迎来持续提升。据立鼎产业研究网,2016 年全球氮化硅轴承球行业市场规模 约为 3.9 亿美元,2020 年市场规模增至 4.95 亿美元,年均复合增速为 6.14%。

  从材料到终端产品一体化布局,陶瓷球轴承市场潜力巨大。2018 年公司打破日 本垄断,成功完成高端 4N 氮化硅粉体的中试实验,且性能完全达到进口水准, 解决高端氮化硅陶瓷球轴承的原材料问题,后依托 2017 年 10 月收购的国瓷金 盛,公司又打通材料到应用的最后一公里,熟练掌握陶瓷球制造的关键技术。 相较竞争对手以产业分工、各自专注一个环节为主,公司的优势在于一体化布 局,效率、协同性、成本等优势突出。目前子公司国瓷金盛的氮化硅陶瓷轴承 球产品已顺利通过多家主流轴承厂商验证,性能达到国际先进水平,据公司 2023 年半年报,公司陶瓷球已搭载头部新能源车企的主力车型。在新能源汽车 行业快速发展的牵引下,公司陶瓷球轴承业务有望迸发出巨大潜力。

  随着机动车保有量的增长,当前我国移动源污染问题日益突出,国家先后制定 并实施多项尾气排放标准。2017 年开始全面实施国五标准;国六 a 作为国五及 国六的过渡阶段,于 2019 年 7 月 1 日对燃气重型车辆实施,2020 年 7 月 1 日对 城市重型车辆(城市公交车、环卫车、邮政车等)实施,2021 年 7 月 1 日对所 有重型车辆实施;更为严格的国六 b 排放标准于 2021 年 1 月 1 日对燃气重型车 辆实施,2023 年 7 月 1 日对所有车辆全面实施。此外,2022 年 12 月我国开始实 施非道路移动机械国四标准,进一步加强对非道路机械的污染防治。

  国六标准的实施对汽车尾气净化系统的升级提出了新要求。相较国五标准,国 六标准对颗粒物质量 PM 和颗粒物数量 PN 均提出严格要求,且 CO、HC、NOx等排 放指标也更为严苛。①对汽油车而言,国五标准下,汽油车一般采取三元催化 转换器TWC作为尾气催化器,为满足国六排放标准,汽油车国六尾气后处理技术 路线由 TWC 升级为 TWC-GPF/CGPF。②对柴油车而言,国四和国五阶段,重型柴 油车主要采用 SCR 技术路线,轻型柴油车采用 SCR 或 DOC+DPF 两种技术路线,国 六标准下,柴油车的尾气后处理升级为DOC-DPF-SCR-ASC串联的技术路线。另外, 非道路移动机械达到国四排放标准的技术路线与汽车基本一致,需要 SCR、DPF 等技术共同实现。

  多重负面因素边际效应减弱,乘用车市场迎来快速修复。2023 年年初由于购置 税减免政策退出、经济修复缓慢、价格战等负面因素影响,乘用车市场低迷, 但在一系列稳增长政策叠加企业降价促销等利好因素支撑下,市场信心逐步提 振,呈现二季度加速修复,三、四季度企稳向上的趋势,乘用车市场在 2023 年 迎来疫后快速修复,全年销量达 2606.3 万辆,同比增长 10.6%。分燃料类型来 看,据乘联会数据,2023 年 1-12 月传统燃油乘用车国内销量从 104 万辆增长至约175万辆,全年月度销量整体呈现增长趋势,燃油车市场出现复苏;新能源车 销量增长较快,2018-2023 年新能源车渗透率从 4.2%增长 27.4pcts 至 31.6%, 电动化转型进程加速。受益于经济、政策、用户、产品等多重利好因素的积累, 2024 年乘用车市场或仍将延续小幅增长态势,据中国汽车工业协会,预计 2024 年乘用车市场销量有望达到 2680 万辆,同比增长 3%,其中,新能源车销量预计 可达 1150 万辆,渗透率提升至 42.9%,燃油车市场预计销售 1530 万辆。

  商用车进入重要调整期,市场复苏恢复增长。我国商用车销量自 2016 年以来, 呈持续增长态势,2020 年达到历史高峰,当年销量为 468.7 万辆,主要系 2019 年《蓝天保卫战三年行动计划工作》发布,各地对符合中国Ⅲ阶段排放标准的 汽车进行淘汰,短期内刺激汽车销量增长,但亦提前释放市场需求。2021 年, 车辆更新趋于尾声,商用车销量有所下降。2022 年受国五标准切换等因素综合 影响,商用车市场销量 330 万辆,同比下滑 31.2%。随着负面因素影响逐步减弱, 2023 年商用车市场逐步复苏,预计全年销量达 384 万辆,同比增长 16.4%,在 “十四五”期间有望达到 410 万~440 万辆。

  非道路移动机械总保有量整体稳步上升。非道路移动源主要包括工程机械、农 业机械、小型通用机械、船舶、飞机、铁路机车等,其中工程机械销量与工业、 基建以及经济情况密切相关,近几年工程机械保有量处于稳步上升阶段,综合 考虑产品淘汰、更新等因素,工程机械年销量增速在 10%以上。据《非道路机械 国四排放标准实施后尾气处理液市场规模预测》,预计到2024年,工程及农业机械总保有量达 3546.1 万辆,由于 2022 年 12 月我国开始实施非道路移动机械国 四标准,国三及以下排放标准的工程及农业机械保有量将下降至 3051.2 万辆, 国四排放标准工程和农业机械保有量为 494.9 万台。

  随着国六标准及非道路移动机械国四标准的实施,污染物排放限值日益严苛, 汽油车及柴油车均面临升级排气后处理系统,带动尾气催化剂载体市场扩容, 同时受经济、政策、产品等多重利好因素驱动,我国燃油车市场出现复苏,商 用车销量呈增长趋势,非道路移动机械保有量持续增长,进一步带动催化剂载 体需求量增加。

  蜂窝陶瓷具备多孔特性,作为催化剂载体广泛应用于多种新型催化技术。蜂窝 陶瓷是一种结构为蜂窝孔状的工业用陶瓷,具有比表面积大、质轻、热膨胀系 数低、比热容大、导热性能好、抗热震性好等优异特性。近几年随着化工催化 剂技术的发展,蜂窝陶瓷被广泛应用于汽车尾气的治理,其本身不与有毒有害 气体进行化学反应,但蜂窝陶瓷由于多孔特性表面积巨大可以在施以氧化或还 原催化剂化学涂层后,与有害气体发生反应。其中,氧化催化剂在富氧环境下 可以对汽车尾气中的 CO、NOx、HC、C 颗粒进行高温下催化反应后产生无害气体 排放;还原催化剂主要将 NOx还原成 N2。基于反应方程式与原理的不同,催生了 多种新型催化技术,如 TWC(三效催化器)、DOC(催化氧化转化)、SCR(选择性 催化还原)、DPF(柴油颗粒捕集)、GPF(汽油颗粒捕集)、POC(颗粒氧化催化)、 ASC(氨逃逸催化)、EGR(废气再循环)等,其中 TWC、DOC、SCR、ASC、GPF 及 DPF 均使用蜂窝陶瓷载体,TWC、DOC、SCR、ASC 采用直通式载体,GPF、DPF 颗 粒捕集器则使用壁流式载体。

  随着汽车排放国六标准的实施,蜂窝陶瓷市场规模大幅增加。据公司公告,国 六标准下,汽油车加装 GPF,体积增加约一倍,对催化剂载体需求由 1.5L 提升 至 3L;柴油车加装 DOC、DPF、ASC,对催化剂载体需求由 15L 提升至 25L,蜂窝 陶瓷载体市场空间广阔。 ①在商用车方面,根据 2017 年我国商用车的产量以及不同类型商用车的单车使 用载体量估算,2017 年我国商用车蜂窝陶瓷载体市场规模约为 4,900 万升;按 照我国商用车近五年的产量均值预测 2025 年我国商用车产量大致为 366 万辆, 预计到 2025 年我国商用车在国六标准下新车市场所需 SCR、DPF 和 DOC 载体将分 别达到 4,100 万升、3,075 万升和 1,435 万升,合计 8,610 万升,约为 2017 年 市场容量的 2 倍。 ②在乘用车方面,根据 2017 年我国乘用车的产量以及单个乘用车使用的载体数 量估算,2017 年我国乘用车 TWC 载体市场规模约为 4,800 万升;按照我国乘用 车产量近五年 5%的平均复合增长率预测 2025 年我国的乘用车产量大致为 3,660 万辆,预计到 2025 年我国乘用车在国六标准下新车市场所需 TWC 和 GPF 将分别 达到 7,100 万升和 7,100 万升,合计 14,200 万升,约为 2017 年市场容量的 3 倍。 ③DPF 后市场需求方面,国六标准要求商用车加装 DPF,使用一定年限后,DPF 更换产生后市场需求。我国轻型商用货车和重型商用货车DPF汽车后市场需求估 计分别在 2022 年和 2023 年出现,预计 2025 年中国 DPF 汽车后市场规模将达到 3,200 万升。 综上,2025 年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场需求量预计达到 26,010 万 升,市场空间近 100 亿元。

  全球陶瓷蜂窝载体市场由海外企业垄断,美国康宁和日本 NGK 为主导。由于汽 车行业起步早、发展迅速,发达国家对蜂窝陶瓷的研究领先我国十几年时间, 目前在全球蜂窝陶瓷载体市场中海外企业亦处于垄断地位。国外蜂窝陶瓷主要 生产厂商包括美国康宁公司、日本NGK公司、日本Denso公司、日本Ccic公司、 美国 Ashland Casting Solutions 等企业,其中美国康宁和日本 NGK 公司长期垄 断全球蜂窝陶瓷载体市场,二者合计约占全球蜂窝陶瓷载体 90%以上的市场份额。 随着王子制陶、宜兴化机、奥福环保等逐步取得蜂窝陶瓷载体技术突破,国内 企业在汽油车、轻型柴油车、气体机载体市场的竞争力不断增强,但全球汽车 尾气处理载体市场尤其重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体由康宁和NGK公司主导 的市场格局并未发生根本改变,未来国产替代空间广阔。

  外延收购王子制陶,切入蜂窝陶瓷业务。王子制陶是一家专业从事蜂窝陶瓷研 发、生产与销售的企业,产品主要用于汽车尾气催化剂载体、颗粒捕捉器等, 是汽车尾气排放领域中蜂窝陶瓷产品的国内龙头企业,具备较强的技术优势和 良好的客户资源。公司于 2016 年收购王子制陶 100%股权后,充分发挥自身及子 公司优势,将业务延伸至催化剂载体行业。王子制陶自并表后,营收从 2017 年 1.04 亿元增长至 2021 年 3.79 亿元,CAGR 为 38.17%,净利润从 2017 年 0.52 亿 元增长至 2021 年 1.14 亿元,CAGR 为 21.68%;2022 年由于经济下行、行业周期 变化等因素影响下游需求低迷导致营收及净利润有所下滑,但 2023 年各负面因 素影响减弱,催化材料板块景气度修复。未来受益于国六标准升级、新车需求 以及存量替换需求,蜂窝陶瓷业务有望进一步增厚公司业绩。

  多领域突破主要客户,蜂窝陶瓷国产替代加速中。结合多年积累的技术优势和 经验,公司目前已具备为尾气催化领域提供全系列蜂窝陶瓷载体的能力,并在 商用车、乘用车、非道路机械和船机等应用领域实现全面突破,与客户建立了 全生命周期、多维度的深度合作关系。①商用车重卡领域,公司产品已成功应 用于国内头部重卡客户的主力车型;②乘用车领域,公司快速推进超薄壁 750/2 产品的市场开拓,目前已通过多家车企产品验证,并搭载国内传统燃油主力车 型和国内新能源头部车企混合动力车型;③非道路机械和船机市场,公司已完 成公告布局,并批量供应。目前公司已实现主要客户的全面覆盖,并配合客户 布局、开发多款新品,当前主机厂对供应链安全和成本节降的诉求愈发强烈, 随着相关客户需求释放,公司蜂窝陶瓷产品国产替代有望进一步加速。

  分子筛理化特性突出,是柴油车 SCR 尾气脱硝最佳方案。分子筛是一类无机非 金属多孔晶体材料,具有大的比表面积、规整的孔道结构以及可调控的功能基 元,能有效分离和选择活化直径尺寸不同、极性不同、沸点不同的分子及饱和 程度不同的有机烃类分子,具有“筛分分子”和“择形催化”的作用。由于具 备规整孔道结构、大的比表面积、可调的表面酸性和高的水热稳定性,加之骨 架结构丰富、种类齐全、来源广泛,分子筛目前已成为柴油车SCR尾气脱硝的最 优选择。

  氮氧化物排放标准日益严格,带动分子筛市场规模不断提升。2023 年 7 月 1 日 我国开始全面实施国六 b 标准,相较六 a 标准,六 b 标准中 NOx的排放上限降低 了 42%,国家对 NOx 排放要求日渐严格。进入到国六阶段后,对于轻型柴油车而 言,必须加装 SCR 后处理以降低 NOx排放;对于重型柴油车而言,除后处理路线 升级为 SCR+DPF+DOC+EGR 外,SCR 处理装置的催化剂也由国四、国五下的钒基催 化剂升级为分子筛催化剂,带动催化用分子筛需求大幅增加。

  移动源脱硝催化剂市场主要被外资企业占据,国产替代空间广阔。目前全球生 产厂商主要有庄信万丰(JM)、巴斯夫(BASF)、优美科(Umicore)等,三大巨 头占据了全球主要市场份额,其中庄信万丰在柴油车尾气治理领域市场份额超 过 50%。在我国,汽车尾气催化剂行业中庄信万丰、巴斯夫、优美科等三家龙头 外资企业占据主导地位,在中国的整体市场占有率在 71%,国产替代需求巨大。

  布局分子筛完善催化产品矩阵,技术优化驱动销量较快增长。江苏国瓷是一家 致力于新型多孔材料和催化剂基础研发与应用开发的企业,于 2016 年被公司控 股。通过外延式投资控股江苏国瓷,公司进一步完善在催化领域的产品布局, 得以快速进入尾气催化市场与国际巨头同场竞技。目前公司移动源国六标准用 分子筛产品已通过国内客户验证,实现稳定量产销售;公司新研发的高催化性能移动源国六标准用SCR分子筛产品客户验证进展顺利。随着技术的不断优化及 市场的持续开拓,公司分子筛销量有望实现较快增长。

  铈锆固溶体是汽车尾气净化催化剂的重要组成部分。铈锆固溶体复合氧化物材 料具有高温稳定性好、高氧化还原能力、高储氧放氧能力等特性。铈锆固溶体 的强供氧能力可以提高三效催化剂氧化 CO 和 HC 的效率,在还原气氛中也有助于 降低起燃温度,还可以减少传统三效催化剂中贵金属的用量,降低催化剂的生 产成本,因而铈锆固溶体在三效催化转化器中被广泛应用。

  国六标准的实施带动铈锆氧化物需求增长。随着国六标准的实施,柴油车 DPF、 DOC 的加装将提升铈锆氧化物的市场需求;此外相较国五标准,国六标准 CO、 HC、NOx 等排放指标更为严格,随着汽油车 GPF 的加装,TWC 对催化剂的需求将 会增加,铈锆氧化物作为TWC催化剂的核心助剂,亦将有较大的需求增长空间。 我国催化技术较为落后,铈锆固溶体进口替代空间广阔。全球铈锆固溶体复合 氧化物催化材料的技术和生产主要掌握在比利时 Solvay、日本 DKKK、加拿大 AMR 等国际巨头手中,国际巨头市占率达到七成。我国催化技术相对落后,铈锆 固溶体复合氧化物催化材料也较薄弱,我国铈锆固溶体相关生产企业主要有北 方稀土、国瓷材料等。 全面布局催化材料板块,协同效应显现促进市场份额提升。国瓷博晶是专业生 产机动车尾气净化稀土催化材料的高科技企业,拥有铈锆固溶体氧化物系列、 氧化铝负载型铈锆氧化物系列等核心产品,具备设备齐全的研发中心和高技术 的研发团队,自主研发的稀土催化材料具有储/放氧量大、耐高温、稳定性强等 特点,并具有完全自主知识产权。公司于 2016 年收购国瓷博晶,实现催化板块 蜂窝陶瓷载体、分子筛、铈锆固溶体的全面布局,市场整体协同效应显著。目 前公司铈锆固溶体产品继续保持快速增长,为满足国六b最新排放标准,公司正 密切配合客户开发个性化高端铈锆固溶体产品,市场份额有望持续提升,国际 客户欧七认证亦在积极推进中。

  近年来我国口腔护理市场呈现强劲增长态势,主要系四大因素驱动: 驱动因素一:消费者购买力的提升。目前中国人均可支配收入显著提高,推动 消费升级,除基础口腔护理产品外,消费者也有能力购买价格更高的专业及电 动口腔护理产品,推动中国口腔护理市场发展。

  驱动因素二:国民口腔健康意识的增强。近年来,随着生活水平不断提高,高 糖分、精加工食品的摄入量持续增加,致使牙齿患病率增加,口腔护理正逐渐 成为社会关注的焦点。同时,在口腔护理方面,人们对于牙齿的洁白、整齐等 形象的正面提升愈发关注,国民口腔健康意识正不断增强。据《第四次全国口腔健康流行病学调查》,60.1%的受调查者具有口腔护理相关知识,84.9%的人对 于口腔护理持积极态度。

  驱动因素三:多项利好政策对中国口腔市场快速发展起到促进作用。国家层面 在《“健康中国 2030”规划纲要》中提出,要开展健康体重、健康口腔、健康骨 骼等专项行动,到 2030 年基本实现以县(市、区)为单位全覆盖。此外,2022 年,国家首次开始实施种植牙产品常态化和制度化的集中带量采购,开展口腔 种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理,着力降低消费者的医药费用负担。 政策端利好因素为我国口腔护理市场快速发展保驾护航。

  驱动因素四:技术发展推动口腔护理产品升级。先进技术的使用对口腔护理产 品的迭代及创新发挥着重要作用,例如先进技术的使用可以赋予牙膏或漱口水 等基础口腔护理产品更多样的功效及更丰富的口味,或赋予电动牙刷更显著的 清洁效果,潜移默化影响消费者培养良好的口腔护理习惯,形成多元化的口腔 护理需求,从而牵引口腔护理市场持续增长。

  据沙利文报告,我国口腔护理市场自 2017 年至 2021 年呈稳健增长态势,零售总 额由人民币 582 亿元增至人民币 999 亿元,CAGR 为 14.5%。随着多元化口腔护理 产品渗透率的提高及消费升级,口腔护理市场的零售额预计于 2026 年达至人民 币 1630 亿元,2021-2026 年 CAGR 为 10.3%。

  由氧化锆粉体延伸至氧化锆口腔修复材料,产业链纵深发展强化竞争实力。公 司熟练掌握高分散纳米氧化锆粉体的水热合成和超临界合成技术,且在分散性、均匀性、结晶性、低温烧结性和抗老化性等方面均达到国际先进水平。氧化锆 材料由于优异的机械性能和稳定性、良好的生物相容性以及优良的美学效果, 逐渐成为牙科修复领域的主流材料。在具备基础材料生产能力的基础上,公司 通过收购齿科材料领先企业爱尔创,打造口腔修复材料生产链条的垂直一体化, 在介入更多细分市场,拓展盈利空间的同时,通过陶瓷新材料平台的纵深化发 展,进一步提升公司的竞争力。

  产品矩阵格局完善,助力拓宽市场空间。公司致力于成为全球化的口腔修复解 决方案综合供应商,产品品类齐全,拥有临床直接修复系列、临床间接修复系 列等修复类产品体系,拥有氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷全产品线。同 时,随着数字化技术在牙科行业的推广和应用,公司亦积极布局数字化口腔市 场领域,形成数字化解决方案等产品。此外,2023 年公司战略并购全球口腔烧 结设备领域头部企业德国Dekema公司,完善义齿加工领域“材料+设备”产品矩 阵。随着公司未来继续聚焦牙科大修复场景(临床修复+技工修复),在应用场 景内持续丰富产品管线,市场空间有望得到进一步拓宽。

  持续推动全球化布局,着力提升产品品牌化。口腔赛道长坡厚雪,增长可持续 性强,公司借鉴全球排名靠前的口腔公司发展历程,围绕国际化、品牌化不断 发力。在国际化方面,爱尔创持续推进国际化组织建设,根据国际化发展战略 将全球市场划分为9个大区,并招募了本土化专业的人才,建立并完善海外销售 体系,助力产品提高全球市占率。在品牌化方面,基于强大的研发团队和技术优势,爱尔创的齿科材料产品凭借优良的质量在业内已建立了良好口碑,拥有 “爱尔创”及“瓷倍健”、“瓷优健”、“玉瓷”等一系列在业内具有知名度的品 牌。此外,DEKEMA 于 23 年 9 月末并表,依托 DEKEMA 在高端市场的品牌影响力, 公司推出高端氧化锆瓷块,有望进一步提升整体竞争力和品牌力。

  手机市场季度环比降幅收窄,需求有望持续复苏。过去两年全球手机市场需求 低迷,存在较高库存风险。据Canalys,2023年第三季度,全球智能手机市场出 货量同比小幅下降 1%至 2.946 亿部;中国大陆智能手机市场出货量连续第二个 季度小幅下滑,下降 5%至 6670 万台,Canalys 判断预计在 2023 年市场触底,未 来需求逐步复苏,2024 年预计全球智能手机出货量将达到 11.7 亿部,同比增长 4%。

  PC 市场季度环比增长,复苏迹象明显。根据 IDC 数据,2023 年第三季度全球 PC 出货量为 6820 万台,同比下滑 7.6%,但环比增长 11%,已连续二季度实现环比 增长。Canalys 数据也呈现相同趋势,2023 年三季度个人电脑的总出货量为 6560 万台,同比下滑 7%,本季度的出货量创下近一年内的最低跌幅,且较二季 度回升 8%,体现库存水平的恢复和相关需求的反弹。据 Canalys 预测,这一良 好势头有望延续,PC 行业复苏迹象明显。

  汽车新四化趋势显著,新能源汽车持续高增长。随着现代科技的迅速发展和环 境问题关注度的日益提升,现代汽车工业正朝着电动化、智能化、网联化、共享 化的“新四化”方向快速发展,新能源汽车加速渗透。据中国汽车工业协会统 计,2023 年中国新能源汽车销量达 949.5 万辆,市场占有率提升至 31.6%。在新能 源板块,近年来多家将互联网和传统汽车制造业融合的造车新势力如理想、小 鹏、蔚来等正抓住机遇快速发展,2023 年理想汽车、蔚来汽车和小鹏汽车分别 交付 37.6 万辆、16.0 万辆和 14.2 万辆,分别同比增长 182.2%、30.7%和 17.3%。

  MLCC 在消费电子及军事领域应用广泛。MLCC,即片式多层陶瓷电容器是电子整 机中最主要、也是使用数量最多的被动贴片(片式)元件,是通过陶瓷电介质 进行多层化(少则积层数百层,多则积层逾千层,介质层薄至 1μm),形成的体 积小巧而容量较大的芯片型电容器。MLCC 应用电压和电容值范围较大,且同时 具备工作稳定范围宽、介质损耗小、体积小及价格低等优点,在军事、消费电 子等领域有着广泛应用。

  消费电子复苏带动 MLCC 行业回暖。从应用领域来看,移动终端是 MLCC 最大的应 用市场,2022年在全球市场规模总额中占比达到29%,智能手机多功能及轻薄化 的趋势驱动 MLCC 的小型化和单机用量的快速增长。2021 年年底起受疫情、通胀 等因素影响,智能手机、平板、PC 等终端需求不振,消费电子市场持续疲软, MLCC 市场景气度亦受到较大影响。2023 年手机市场全球出货量季度间跌幅收窄、 PC 全球出货量季度间环比增加,消费电子需求有望持续复苏,带动 MLCC 行业回 暖。

  汽车电动化、智能化带动车用 MLCC 强劲增长。MLCC 广泛应用于汽车的娱乐影音、 导航通信、安全控制、智能座舱、智能驾驶以及三电系统等模块中。随着汽车 智能化、电动化、网联化的发展,车用 MLCC 需求亦不断提升。依照美国汽车工 程师学会(SAE)的定义,自动驾驶等级可以分为从 L0 到 L5 共六个逐步递进的 等级,据赛迪顾问专家,L0 级传统燃油车所需 MLCC 数量约为 3000 颗,L2 级混 合动力车需要的 MLCC 超过 6000 颗,L3 级纯电动车需要的 MLCC 超过 1 万颗。汽 车电动化、电气化、智能化进程的加速推进,推动 MLCC 市场需求日益旺盛。

  随着智能手机、PC 及其他消费电子产品需求的持续复苏以及汽车电子化率的提 升和新能源汽车的增加,MLCC 市场呈增长趋势。据头豹研究院,预计 2021- 2026 年中国 MLCC 市场规模 CAGR 为 7.8%,到 2026 年市场规模将达到 404.9 亿 元。MLCC 电子陶瓷材料作为 MLCC 用介质材料,是 MLCC 产品的主要原材料,其 市场容量也随着行业下游对 MLCC 产品需求的增长而一直增长。据头豹研究院, 2021 年中国陶瓷材料的市场规模为 47.8 亿元,预计 2026 年增长到 69.6 亿元, CAGR 为 7.8%。

  率先掌握水热法技术,行业领先地位突出。陶瓷粉体制备方法主要有水热法、 固相法及共沉淀法三种,其中水热法是指经过在高压釜中适当水热条件下的化 学反应完成原子、分子级的微粒构筑和晶体生长。由于水热法在高纯、超细、 均匀方面的技术优势显著,已成为行业主流制备方法。公司是继日本堺化学之 后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家, 公司成功掌握水热法批量化生产高纯度、纳米级钛酸钡的技术打破了日本在这 一领域的长期垄断,填补了国内 MLCC 电子陶瓷材料行业的空白,在行业内处于 领先地位。

  MLCC 粉体行业集中度高,需求转暖牵引板块业绩改善。作为 MLCC 电子陶瓷粉体 市场集中度较高,CR3 和 CR5 分别为 62%和 81%,市场份额主要集中在日本厂商。 公司是我国 MLCC 电子磁粉龙头企业,是中国大陆地区规模最大的批量生产并对 外销售 MLCC 配方粉的厂家,2021 年在全球市占率约为 10%,2020 年在国内市占 率为80%。国内和全球市占率达到上限后,MLCC陶瓷粉体发展受下游主要应用领 域消费电子周期性波动影响较大,2022 年公司电子材料板块实现收入 5.16 亿元, 同比下滑 36.83%,主要系 MLCC 介质粉体受市场需求不振和行业周期下行等因素 影响公司开工率和出货量出现下滑,与我们对消费电子周期性变化对公司陶瓷 粉体业务有较大影响的判断一致。目前手机、PC 等消费电子需求呈现持续复苏 迹象,有望带动公司 MLCC 粉体业绩反转,叠加汽车电子蓬勃发展,进一步牵引 业绩环比改善。

  装修装饰是指在一定区域和范围内进行的,包括水电施工、墙体、地板、天花 板、景观等,依据一定设计理念和美观规则形成的一整套施工方案和设计方案。 在整个产业链中,装修装饰行业的上游是水泥、木材、石材、铝材、玻璃、油 漆等原材料供应商;中游是设计和施工企业;下游则涉及居民住房、写字楼、 酒店、医院、学校和商场等应用场景。

  装修材料作为房地产的下游环节,随着我国房地产的起步、发展、放缓也呈现 周期性变化。近几年受新冠疫情、“房住不炒”等因素影响,房地产市场下行压 力增大,据国家统计局,2022 年商品房销售面积 135837 万平方米,同比下降 24.3%,商品房销售额 133308 亿元,同比下降 26.7%。2022 年四季度以来,从中 央到地方陆续出台了多轮房地产放松政策,从信贷、债券、股权融资“三箭齐 发”助力保交楼;2023 年 7 月召开的中央政治局会议提出“要适时调整优化房 地产政策,因城施策用好政策工具箱”,优化楼市调控政策持续加速中,多地住 宅市场的成交活跃度已开始走出下行区间。2023 年 1-11 月,商品房销售面积 100509万平方米,同比下降8.0%,商品房销售额105318亿元,同比下降5.2%, 跌幅较上年同期收窄。随着多项利好政策持续发力,房地产呈现企稳回升的迹 象,预计新房对装修材料的需求拖累见底,行业景气度有望加速修复。

  二手房成交情况不断改善促进装修材料需求边际恢复。据克而瑞研究中心, 2023 年,二手房成交呈现脉冲式复苏态势,受益于疫情解禁、政策松绑等因素, 2023 年 2-4 月迎来第一轮复苏,下半年在认房不认贷等政策刺激下又迎来第二 轮复苏。二手房成交情况持续稳步回升,30 个重点监测城市二手房全年累计成 交面积 18162 万平方米,同比增长 33%。二手房成交情况持续好转,带动装修材 料迎来边际改善。

  强强联合切入建筑陶瓷,行业领先地位突出。公司通过与佛山康立泰合资设立 国瓷康立泰的方式切入建筑陶瓷行业,通过将佛山康立泰在建筑陶瓷材料的行 业经验、市场渠道与公司在高端陶瓷材料领域的研发、品质管控、管理及资金 等方面的优势强强联合,公司进一步扩大在新型陶瓷材料行业的市场份额,强 化竞争优势以及品牌影响力。经过多年市场开拓,公司建筑陶瓷产品在国内市 场份额稳步提升,主要产品陶瓷墨水在国内市场初步形成寡头竞争格局的背景 下市占率处于领先地位。 新房拖累见底叠加二手房成交好转,建筑陶瓷业务有望迎来边际改善。2018- 2022年国瓷康立泰收入持续增长,从2018年的4.52亿元增长至2022年的10.14 亿元,CAGR 为 22.38%。利润端,2018-2021 年呈增长趋势,CAGR 为 35.34%, 2022 年受房地产行业下行和原材料价格持续上涨等因素的影响,利润端同比下降42.69%至 0.68 亿元;2023H1,净利润同比增加 156.98%至 0.71 亿元,表明 2023H1 受益于新房拖累见底及二手房成交改善,瓷砖和陶瓷墨水作为房地产行 业的“强竣工产品”,边际改善空间显现。此外,国瓷康立泰在以国内市场为基、 把握政策窗口期的同时,还重点开拓东南亚、非洲、印度、欧洲等国际市场, 与科达制造开拓印度市场的协同效应亦有望开始逐步显现,夯实长期增长潜力。

  锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液等构成,其中隔膜是锂 离子电池的核心材料之一,其位于正负极之间,在传输锂离子的同时,可以避 免两极因接触而短路,保障锂离子电池的安全。目前广泛使用的聚烯烃隔膜中, 聚乙烯(PE)的自闭温度为 130~140℃、聚丙烯(PP)的为 170℃左右,热稳定 性较差。无机涂层表面改性聚烯烃隔膜被认为是改善锂离子电池隔膜耐热性 有前景的方法之一,Al2O3 由于电解质浸润性较好、电解质稳定性较高且来源广 泛,Al2O3 复合隔膜是目前商业应用的无机复合隔膜之一;勃姆石由于生产所带来的成本 低、与电解液润湿性好、热稳定性较好等优势,被认为是潜在的新一代无机复 合涂层材料。

  新能源行业蓬勃发展,带动锂电池隔膜涂覆材料需求增加。2020 年底,我国提 出双碳发展目标,有力促进了新能源相关行业的发展。2023 年,据中国汽车工业协会,我国新能源汽车销量达 949.5 万辆,同比增长 37.9%,市场占有率提升至 31.6%。随着新能源汽车、储能等领域景气度不断上行,锂电池市场发展势头良 好,电池隔膜的出货量迅速增加,高纯氧化铝和勃姆石等隔膜或极片无机涂覆 材料的出货量也随之增长。

  布局锂电材料卡位新能源赛道,把握行业机遇培育新增长点。公司以高纯超细 氧化铝、勃姆石作为战略支点卡位新能源赛道,陆续推出多款锂电池正极添加 剂等核心辅材,并将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域,为新能 源行业提供了性能优化的解决方案。目前,公司高纯超细氧化铝和勃姆石客户 已覆盖国内外主流的锂电池厂商和主要的锂电池隔膜厂商,产销水平稳步提升, 同时公司积极布局新品,正极添加剂、氧化锆微珠等新产品的市场开拓有序推 进中。随着下游新能源行业以及无机涂覆材料渗透率的提高,公司高纯超细氧 化铝和勃姆石等材料有望乘着行业机遇东风实现业绩迅速增加。

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